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深度分析估值折价的泸州老窖股票原创

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一、公司基本情况

1、公司简介

泸州老窖位于四川泸州。始建于1950年。是在整合了明清36家古老酿酒作坊群的基础上发展起来。酿酒历史可以追溯到十六世纪。主要经营活动:“国窖1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售。

泸州老窖是中国四大名酒之一。浓香型白酒的鼻祖。酿造以糯高粱为原料。纯小麦制曲。采龙井泉之水。用百年老窖续糟混蒸发酵。酒体甘冽清爽、纯净柔和、窖香优雅、尾净味长。回味好似苹果与香蕉的混合香气。

公司拥有始建于公元1573年的1619口老窖池。自明清时期沿用至今。连续400多年从未间断过酿酒生产。窖泥微生物不断驯化富集。形成庞大的微生物体系且不可再生与复制。是中国历史最悠久、保存最为完整、连续使用时间最长的酿酒窖池。主要产品有:国窖1573系列酒、百年泸州老窖窖龄系列酒、泸州老窖特曲、头曲、二曲等系列酒。

公司股权结构:泸州老窖特曲实际控制人为泸州市国资委。间接持有公司51%的股权。

2、公司发展历史

1952年“泸州老窖特曲”荣获中国第一届评酒会中国“四大名酒”称号。是唯一蝉联五届中国名酒的浓香型白酒品牌。并屡次获得国际大奖。

1954年。周总理出席日内瓦会议。曾特别指调泸州老窖大曲款待各国首脑贵宾。

1979年开始。泸州老窖受商业部、轻工部、农林渔业部和省商业厅委托。先后开办27期酿酒工艺和成品勾调训练班。为多个省市培养了近千名酿酒技工和勾调人员。

1980年。泸州曲酒厂被中商部确定为率先进行扩张试点的企业。

1985年至1988年。国务院批专款2800万元对罗汉三车间进行扩建改造。率先在全国酒类行业中建起布局合理。配套设施先进。年产万吨的大型酿酒基地。

1988年。泸州老窖产销量是郎酒、剑南春、五粮液、全兴大曲四大名酒之和。

90年代公司产品覆盖全国31个省市300多座城市。产销量居全国首位。泸州老窖特曲酒成为白酒价格引领产品。泸州老窖酒厂也坐上了行业的头把交椅。公司作为浓香型技艺的奠基者。曾被称为“泸老大”。享有极高的行业地位和声誉。

1994年5月9日公司在深交所挂牌交易。成为继山西汾酒后第二家白酒上市企业。

1990年至2000年期间。泸州老窖采取提量不提价的政策。与此同时茅五剑坚持涨价策略。迅速占领高端品牌市场。受“名酒变民酒”策略的影响。品牌力被极度削弱。被定位为中高档白酒。泸州老窖失去高端白酒市场的竞争力。

2001年公司推出国窖1573。以打造国窖1573为核心战略。持续在国窖1573的产品推广上倾斜资源。2012年国窖1573销量已达6000吨。占茅五泸高端酒销量的16%。批价750-900元左右。和普五不相上下。跻身高端大单品之列。完成品牌力的跃迁。

2012-2014年行业深度调整期。2013年公司错判行业形势。逆势提价。使得国窖1573从2012年销量6000吨。到2014年缩减到800吨。采用错误的价格策略。叠加柒泉销售模式在行业调整期显露其弊端和此前产品线开发过多等问题。公司营收、业绩迅速下滑。品牌力受到严重削弱。

2015年新任管理层临危受命。淼锋组合开始全面接管公司。新管理层对产品体系进行大力清理。削减子品牌。贴牌品牌。聚焦五大单品。随后聚焦国窖的复兴。在渠道模式、营销组织、品牌规划等各个方面对国窖进行迅速、全面的改革。公司通过改革。渠道价差理顺。产品价格提升。品牌价值得到恢复。公司开始恢复性增长。

2017年国窖销售量恢复至6000吨左右。回归历史峰值。公司高档酒占比由2014年的17%持续提升至2017年的45%。价盘方面。2017年国窖批价700-750元左右。距2012年的峰值900元左右尚有一定差距。

2018年国窖、特曲两手抓。在国窖东进南下的同时加大对特曲的支持力度。据微酒报道。2018年特曲销售额增速50%左右。

2019年营收业绩持续快速增长。品牌力持续提升。

二、白酒行业趋势及竞争格局

1、行业趋势

目前。中国白酒行业已进入中低速发展的成熟期。白酒产量及销量将维持稳定或小幅负增长的水平。是一个存量竞争的市场。酒企之间形成挤压式竞争。健康饮酒的消费理念。“少喝酒。喝好酒”趋势越来越明显。消费者对健康的需求日益增强。更加注重品牌和品质。

在白酒行业由高速度增长迈向高质量发展的新阶段下。行业主要呈现以下三个发展趋势:一是品质至上。在居民收入提高和消费持续升级背景下。以名优白酒为代表的品质消费。更加契合消费者日益增长的美好生活需要;二是分化加剧。市场竞争逐步进入挤压式增长和结构性繁荣新常态。大酒企、名优品牌市场竞争优势更加明显;三是集中度提升。行业市场份额将加速向优势品牌、优势产能和优势产区集中。行业结构不断升级。整体格局不断优化。业内外整合活动日趋频繁。

根据国家统计局数据。2019年。全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量785.95万千升。同比下降0.76%;实现销售收入5617.82亿元。同比增长8.24%;实现利润总额1404.09亿元。同比增长14.54%。

2、竞争格局

众所周知。白酒分为:高端白酒、次高端白酒和大众白酒。高端白酒进入门槛较高。竞争格局相对稳定。主要消费人群:私人消费和商务消费;中档酒竞品众多。未来竞争将会较为激烈。费用将会上升。

高端白酒具有稀缺性。主要以茅台、五粮液和国窖1573为代表。外加少量的梦之蓝、青花郎、酒鬼酒内参等。茅台长期处于供不应求的局面。在高端白酒市场占据一半以上份额。销量占比达到51%。五粮液紧随其后。销量占比为34%。国窖1573占据10%的份额。其他高端酒品牌瓜分剩下的5%市场。基本呈现“茅五泸”三强垄断的格局。

次高端白酒品牌众多。目前处于蓝海。多为区域龙头。品牌力较高端白酒弱。消费粘性并不是很强。且大多都在进行全国化之路。但尚未形成一个全国范围品牌。次高端白酒。一般指的是售价位于300至800元/瓶的白酒。主要用于宴请、聚会等消费场景。消费人群主要是中产阶级。近年来。受益消费升级。次高端白酒的消费人群和消费场景正在逐渐多元化。代表性的次高端白酒品牌有今世缘、古井贡酒、沱牌舍得、水井坊、酒鬼酒、青花汾酒、剑南春、郎酒、洋河梦之蓝、泸州老窖窖龄酒等。

大众白酒:短期看集中度提升。中期区域龙头降维打击。长期受益于结构升级。性价比是大众酒的核心竞争力。预计小企业由于成本压力和品牌劣势将不断被淘汰。而名优酒企凭借强品牌力和优质的酒体。将在行业竞争中获取竞争优势。行业集中度将不断提升。目前大众酒全国化品牌只有顺鑫农业的二锅头。此外。山西汾酒的玻汾占比也很高。

3、泸州老窖的竞争优势

1、历史悠久。品牌力积淀深厚。泸州老窖酿酒历史可以追溯到十六世纪。被称为“浓香鼻祖”。是唯一蝉联五届中国名酒的浓香型白酒品牌。在上世纪50-80年代曾以杰出的白酒酿造工艺和积极输出技艺推动白酒行业发展的格局被尊称“泸老大”。享有极高的行业地位和声誉。品牌力和行业地位有深厚的积淀。

2、产区独特和老窖池的稀缺性构成国窖品牌力的基础。从产区来看。公司位于酒城泸州。地处中国白酒黄金三角产区。是我国优质白酒的主要产区之一。从窖池来看。浓香型白酒的优酒率与窖池年份息息相关。业界素有“千年老窖万年糟。酒好全凭窖龄老”的说法。发酵窖池的使用年龄(通称为“窖龄”)。对酒品的老熟程度和香味水平起着决定性的作用。酿酒窖池使用的时间愈长。其形成的微生物环境愈出色。泸州老窖窖池始建于公元1573年。1619口老窖池自明清时期沿用至今。连续400多年从未间断过酿酒生产。窖泥微生物不断驯化富集。形成庞大的微生物体系且不可再生与复制。是中国历史最悠久、保存最为完整、连续使用时间最长的酿酒窖池。1996年“1573国宝窖池群”入选国家级重点文物保护单位。被誉为“中国第一窖”。2006年。泸州老窖的传统酿制技艺成为首批“国家级非物质文化遗产”。国窖1573成为当时白酒行业唯一的“双国宝酿造”。极具稀缺性。

3、国窖1573位居三大高端白酒品牌之一。2016年以来。国内白酒市场呈现出“竞争加剧、集中明显、行业增速放缓”的特点。面对这样的行业发展态势。公司坚持构建以“大品牌”“大创新”“大项目”“大扩张”为内容的“四大支撑”体系。推动公司良性快速发展。公司品牌塑造取得了新成绩。牢牢占据了浓香鼻祖、浓香国酒和浓香正宗的品牌制高点。

三、主营业务分析

1、品牌力

目前中国白酒行业。公认的高端白酒品牌是:茅台、五粮液和国窖1573。国窖品牌力相较于茅台和五粮液仍有明显差距。

虽然自2015年本轮白酒周期以来。国窖品牌持续培育思路寻找差异化和现代感。通过12度冰饮时尚、国际化赛事冠名等方式拉升品牌。开创了白酒营销新思路。但是品牌的建设和塑造需要数十年的积淀。品牌的超越更需要天时、地利、人和多条件共振。

顶级的品牌来自传奇。消费品牌的时候。还消费了来自于某种传奇的心理精神享受。对于产品的感受。30%来自产品的功能、性能、观感感受。70%是心理体验。当人们有了消费能力之后。除了功能需求外。还要满足心理需求。

茅台之所以能够成为传奇。在巴拿马万国博览会获奖只是一个原因。而更重要的原因在于:茅台酒产自茅台镇。茅台镇位于贵州遵义赤水河河畔。1935年红军长征在贵州遵义四渡赤水。遵义会议是我们中国历史的转折点。在命运的转折口喝过的酒应该是人这一生中最难忘的味道。所以茅台是延安的最爱。是胜利之水。随着解放战争的胜利。南下干部将茅台的推崇带到了全国。建国后。毛主席将茅台送给斯大林。周总理用它来招待尼克松。茅台的传奇一直流传。成为了经典。甚至很长一段时间都被当作“国酒”看待。

从这一点说。只有茅台的品牌壁垒堪称稳固。将很难被打破。

2、产品力

泸州老窖拥有清晰的高、中、低端产品体系。公司继续推行双品牌和大单品战略。巩固和塑造清晰聚焦的“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系。重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。

公司产品政策:坚持产品价格档次由高到低。销量由小到大。金字塔型结构。国窖1573是塔尖。也是公司最核心的产品。塔身产品主要是窖龄和特曲系列。是公司中档次产品。塔基产品主要是头曲和二曲。是公司的低档产品。

国窖1573由百年以上老窖池生产。每年原酒产量为3000吨。因其高质量、稀缺性。采取向上延伸策略。巩固中国白酒高端品牌“第一梯队”地位;

价格策略:白酒尤其是名优白酒属于高溢价属性的产品。溢价多少与品牌力有关。鉴于国窖1573与茅台、五粮液的品牌力差距。国窖1573在一段时期内将继续坚持追随者策略。

公司中档产品的发展主要由窖龄酒和特曲老酒带动。窖龄酒产品概念清晰。最能反映公司老窖池众多的特点。特曲老酒将带动整个特曲品牌的价值回归。未来公司中档产品会给公司带来更大的利润贡献。

2018年公司提出国窖、特曲两手抓。一手抓国窖面对高端消费人群,一手抓特曲面对更为广阔的大众消费人群。公司为恢复特曲的品牌力而加大了对其的战略资源倾斜。在国窖1573的品牌宣传中加入特曲。以国窖1573品牌助力特曲。未来特曲的品牌力有望快速恢复。

目前52度500ml老窖特曲终端价格在320元左右。竞争对手主要有:沱牌天曲、茅台王子酒珍品、天之蓝和一些地产酒的次高端产品。虽然竞争对手数量较多。但是相比之下。泸州老窖特曲的悠久历史和品牌力。其性价比最高。未来有望成为200-300元价格带的全国性大单品。

公司2014年推出的特曲60版。前身为曾经被消费者亲切称为“老县长”的工农牌特曲。原真保存了60年代特曲酒形象。成为一个时代独特的记忆。目前终端价格接近500元。限量配额供应、资源稀缺。有望实现价值回归。2019年泸州老窖特曲60版销售额已突破10亿元。根据公司规划。特曲60版到2021年将可以打造成为20亿大单品。成为500元价格带的标杆产品。泸州特曲相比于其他地产酒更具备全国化基础。有望成为公司下一阶段的业绩增长点。

低档酒肩负两大使命:提高市场占有率及培育潜在消费者。

泸州老窖收入结构:

从公司收入构成来看。连续五年。高端白酒1573国窖的销售收入占比逐年增长。2019年占比已达到54%;中档白酒销售收入占比变化不大;低档白酒销售收入占比逐年降低;2019年低端白酒销售占比只占20%;公司产品结构优化升级明显。

白酒市场需求总量趋于缩减。同时伴随消费升级的趋势。中高端产品需求将会稳中有升。公司未来利润主要增长点。在于中高端产品。但低端产品是公司发展的基础。

3、产能

公司窖池及产能情况:公司目前拥有10860口窖池。其中百年以上窖池1619口。国窖1573高端白酒对于窖池和窖泥品质有严格要求与限制。需要具有百年以上悠久历史的老窖池才能酿制。目前国窖1573基酒产能为原度酒3000余吨。

公司2016年开建的酿酒工程技改项目(分两期)完成后。将形成年产优质基酒10万吨。曲药10万吨。储酒能力30万吨的现代化产业基地。

自2000年国窖1573推出以来。由于历年有基酒留存。目前国窖1573基酒储备超过2万吨。未来1573基酒产能方面会逐步提高:一是酿酒工程技改项目建成投产后。原来生产各种等级基酒的老窖池可以置换出来专门用于生产国窖1573基酒;二是随着时间推移。一批老窖池陆续达到了生产国窖1573基酒的标准。更多的老窖池窖泥进一步老熟。可以用于生产国窖1573。公司力争在2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到1万吨。预计国窖1573在2025年销量达到2-2.5万吨。提前进行窖池准备。解决高端酒产能瓶颈问题。

4、渠道力

泸州老窖认为白酒市场已经由扩张型市场转变为竞争型市场。坚定实施竞争型营销战略和大单品战略。公司产品销售以经销制为主。主要经销商为各品牌专营公司(国窖1573专营公司、窖龄酒专营公司、特曲专营公司等)、品牌专营分公司及其品牌专营公司经销商股东。公司按统一出厂价格销售给品牌专营公司。由品牌专营公司进行分销。同时公司也有专门的团购渠道和电商渠道。公司销售:2019年前五大销售客户占比达60%以上。第一大客户占比达40%以上。大客户销售特征明显。

公司销售体系主要分为三大板块:

1、销售公司(品牌专营公司)。主要负责公司中、高档产品的销售;

2、博大公司。主要负责公司低档产品的销售;将继续实施渠道下沉。做大单品。

3、贵宾公司。主要负责公司团购业务。

品牌专营公司:是由原柒泉模式中优秀的经销商参股组建。国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司。每个专营公司只运作自身专有产品。根据不同品牌的动销和库存情况进行管理;基于低端品牌、中高端品牌、高端品牌等的市场定位。进行差异化运营。目前“直+分销”模式品牌运作情况良好。起到很好的效果。

品牌专营模式采用直、分销方式。利用大量的销售人员进行深度营销。通过对专营公司的控制、更接近终端;有利于公司控制费用投入。实现精细化管理;更接近消费者。对市场反应更加迅速。

5、净资产收益ROE水平

公司净资产收益率连续五年逐年增长。已连续三年达到20%以上的优秀水平。销售费用率逐年上升。2019年高达26%以上;

泸州老窖公告。销售费用投入增加主要系为了提升品牌影响力促进销售。持续续加大广告宣传和市场促销的力度。大力开展“封藏大典”“瓶贮年份酒全国巡回鉴评会”“国际诗酒文化大会”“高粱红了”等一系列宣传活动;并在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传。同时2015年后公司销售人员数量激增。2019年公司销售人员824人。销售人员工资薪酬高速上涨所致。

中低端酒销售靠渠道推力。高端酒靠品牌拉力。随着产品由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。销售费用将会下降;中高档产品(目前销售占比20%以上)销售占比进一步提高;都将带来净利润率的进一步提升。从而提高净资产收益率。

四、投资的逻辑支点

1、白酒行业具有现金流优秀、高利润率、低周转率、库存不减值。越存越值钱的商业特点。具有非常持久的生命力。同时还有充分的定价权。从几十年前的几块钱一瓶。到现在一千多块钱一瓶。高端白酒经历了无数轮的涨价。从市场反应看。大家对白酒停售、涨价已经习以为常。甚至认为在消费升级形势下。这是理所当然的事。定价权这个属性决定了白酒有强大抗通胀能力。投资白酒完全不用考虑通胀因素。

2、当前。白酒消费持续升级。高端白酒市场需求不断增长。高端白酒需求空间扩容的同时也带动价格带整体上移。打开了次高端白酒价格的天花板。

泸州老窖产品结构优势明显。高端产品和中端产品销售收入占比达到80%。其中高毛利率的国窖1573收入占比达到54%。位于竞争格局最好的高端白酒之列。中端产品窖龄和特曲酒。虽然处在竞争激烈的价格带。但鉴于其在50-80年代积淀的广泛品牌认知基础。具备成为全国性大单品的潜力。

五、业绩表现与估值

1、泸州老窖业绩与估值情况

从业绩数据来看。公司收入连续五年保持20%以上的增长;扣非净利润同比保持30%以上的增长;净资产收益率连续五年逐年增长。已连续三年达到20%以上的优秀水平。

2、同行对比

从以上数据中可以看到:

1、白酒行业估值与公司的业绩增长正相关。与公司的行业地位关联不大。龙头企业并没有享受到估值溢价。估值的提高。主要靠业绩增长驱动。业绩的增长。同时会带来估值的提高。形成“戴维斯双击”走势。反之。则会带来股价的“戴维斯双杀”。比如:洋河股份。2019年开始业绩增长趋缓。近两年其市场估值一直低于行业平均水平。股价一直在20倍PE附近徘徊。

2、关注白酒企业。洞察公司的业绩增长情况就显得尤为关键。跟踪酒企的经营及业绩变化情况。有两个先行指标可以提前透视:

(1)看品饮料行业分析师对各品牌白酒的批价、渠道库存和动销情况的调研数据;

(2)看企业定期发布的财务报告中的“合同负债(预收帐款)和现金流”的增减变化情况。

3、虽然白酒公司的股价涨幅不小。但是估值整体还在合理水平。还没有泡沫。眼前最重要的事。是密切关注酒企的实际经营情况与市场预期的差异。

六、泸州老窖估值折价因素

1、公司战略规划

(1)泸州老窖两次战略失误。错失发展良机。

1989-1998名酒变民酒。公司错失高端地位:1989年国家出台“名酒不准上(公务)宴席”的规定。一线名酒纷纷应声降价。行业回暖后。酒企价格策略出现分化。茅五剑坚持涨价策略。多次提价;而古井贡、汾酒。泸州老窖等推出了“名酒变民酒运动”。很快在产品价格上被竞品超越。泸州老窖由此错失高端白酒地位。品牌力在这一轮降价中受到较大影响。

2012-2014行业深度调整。2013年公司错判行业形势。采用错误的价格策略。逆势提价。公司营收、业绩迅速下滑。品牌力受到严重削弱。

(2)产能扩张布局滞后

泸州老窖2016年之前走”轻资产模式“。一直未做产能布局。目前国窖1573的基酒产能依然只有3000吨。国窖1573需要基酒的储存期是5年。虽然公司2016年开建的酿酒工程技改项目(一期工程)将于2020年12月建成投产。置换出老窖池专门用于生产国窖1573基酒。但是这个布局时间还是显得晚了些。

茅台的产能扩建工程也在2020年完成。完成后预计产能将达到5.6万吨;五粮液2020年高端产品产能预计达到3万吨。洋河股份每年基酒产量16万吨。按5%用来生产M9。洋河的高端基酒产能也已达到8000吨。

(3)目标制定过高

泸州老窖目前执行“一二三四五”战略。目标2020年重回白酒行业前三。目前白酒行业前三:贵州茅台、五粮液、洋河股份。泸州老窖想回到行业前三。距离洋河股份最近。

洋河股份2019年业绩231.26亿元亿元。泸州老窖158.17亿元。假设到2020年洋河股份业绩既不增长也不下滑。泸州老窖要超越洋河。2020年业绩需要增长73亿元。增幅46%。很显然这个目标是不可能完成的。回想2014年泸州老窖制定当年目标116.33亿元。实际53.53亿。

公司定目标很重要。但目标合理更重要。行业前三竞争意识更浓。竞争意识太强容易把精力放在对手身上。忽略自身发展的根本问题(品牌力、渠道力、产品力含产能)。形成本末倒置的局面。

2、老窖的品牌专营公司

泸州老窖的三大品牌专营公司是经销商联盟公司。股份公司未持股;且上市公司供给品牌专营公司的供货价也不透明。这些属于公司重大的治理结构瑕疵。对机构投资者来说这是很严重的问题。

3、2019年5月。被中央环保督察组通报违法排污

督察组指出。四川泸州部分重点企业违法排污问题严重。而且早在2012年第一季度、第二季度。泸州老窖就曾因污染物超标排放两次被四川省环保厅通报。

据悉。泸州老窖旗下罗汉酿酒基地位于泸州市东郊的罗汗镇石梁村附近。紧邻长江。是泸州老窖重要的酿酒基地之一。当时。通报就指出。据不完全查看统计。该基地至少有3个排污口向外排放污水。还有一部分污水混入河道原有污水中排入长江。

泸州老窖作为一家大型上市酒企。知名高端白酒中的一员。利润丰厚。在排污上存在这么多问题。却始终没有得到解决。直到被督察组通报。与其行业地位着实不相匹配。

4、储蓄存款5亿元涉及合同纠纷事件

泸州老窖年报公告。公司2014年发生的在中国农业银行长沙迎新支行、中国工商银行南阳中州支行等三处储蓄存款5亿元涉及合同纠纷。公司已报请公安机关介入。采取资产保全措施。并对其中两处储蓄存款合同纠纷提起了民事诉讼。公司已对5亿元合同纠纷存款计提了2亿元坏账准备。

七、可能面对的风险

1、2019年五粮液和国窖1573。受益于填补茅台因产能限制的溢出需求。销售收入实现了高速增长;2020年茅台产品供应增加。且产能扩大至56000吨;五粮液的高端产能也达30000吨;茅台和五粮液两大高端酒的产能增加。挤压国窖1573的市场空间。

2、老窖池生产出来的酒品质好。目前窖龄和特曲酒等中端产品也是用老窖池生产的。未来公司若为了扩大高端产能。老窖池都被置换出来生产国窖1573。那中端酒的品质是否会下降。

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更多金融热门文章推荐: 精选评论

来自 广东金融学院 网友的评论   2021-3-14
一直想学习金融知识,奈何没有一个全面的金融学习网站,就在百度搜索股票知识发现了这篇文章《深度分析估值折价的泸州老窖股票》,发现这网站金融股票、财经的知识真是太棒了,收藏转发了。

来自 上海财经大学金融学院 网友的评论   2021-3-14
哈哈哈学生党,课后复习准备考金融分析师从业资可证的,这篇文章总结的非常好, 虽然这边文章是2021年03月14日 15:27:08发布的,但对我们学习来学已经很有用了。

来自 新浪财经 网友的评论   2021-3-14
虽然这篇文章 20的阅读次数,作者:财经网顾问,但是内容都是干货,对我们学习很很有帮助。其实有空可以去雪球网多喝那里的财经专家多沟通沟通,可以学到很多知识的。

来自同花顺 网友的评论   2021-3-14

一、公司基本情况 1、公司简介 泸州老窖位于四川泸州。始建于1950年。是在整合了明清3 …

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